公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位，2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压，2017 年以来公司大力改革，内部治理显著优化，发展重新步入正轨，公司2017-22 年收入/归母净利润CAGR 达18%/24%，2022 年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”，2023 年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。
电机市场空间超1500 亿元，下游行业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500 亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB 为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。
高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。需求侧看，国家“双碳”目标推进下游行业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023 年高效节能电机年产量达到1.7 亿千瓦，2025 年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025 年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5 年收入CAGR 达19%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。
三代核电批量化建设趋势形成，四代核电打开更大成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来解决同业竞争事宜后，将充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速，公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44 亿订单，占据70%以上份额，有望充分受益。
盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88 亿元，对应PE 17/13/11 倍，一年期合理估值为14.80-18.50 元（对应23 年PE 20-25x），维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。
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（责任编辑：王丹 ）
